업무 특성상 수많은 사업성검토를 요구하게 된다. 그런데 아이러니 한 것이 나 스스로는 막상 사업보고서를 작성한 경험이 전무하다는 것이다. 입사이후 지원부서에서 근무를 시작하다보니 경험이 부족한 점도 있고, 막상 교육을 통해서 배울 기회가 적었던 것도 사실이다. 연수를 통해 기업회계기초를 수강하고, 재무제표를 이용한 기업분석을 지금 수강하고 있지만 여전히 내게는 먼나라 이야기일 뿐이다. 그래서 회계사의 관점에서 사업보고서를 분석했다는 이 책에 손이 갈 수밖에 없었다. 현업에서 오랫동안 근무하신 선배님들께서 이 책의 요약을 보신다면 코웃음을 치실 것이다. 하지만 나와 같이 여전히 재무제표 해석이 어려운 사람들에게는 기초지식을 안겨줄 수 있을 것이라 기대할 수 있다. 책에서는 실제 재무제표 수치로 자세한 설명을 담고 있다. 하지만 요약이라는 면을 감안해 수치보다는 개론적인 부분을 소개하고자 한다. 그리고 책을 통해서 수치에 대한 해석과 실습을 한번 직접 해보시라고 권해드리고 싶다.

사업보고서, 어떻게 분석할 것인가?

전자공시시스템(dart.fss.or.kr)은 우리나라 기업들에 대한 다양한 정보를 가장 빨리 얻을 수 있는 곳이다. 전자공시시스템에는 3개월마다 공시되는 분기, 반기 및 사업보고서는 물론이고 회사가 증자를 하거나 사채를 발행할 때도 관련 정보 및 투자설명서가 올라온다. 또한 대주주 및 5% 이상 취득한 주요 주주의 주식 취득 및 처분관련 보고서, 수주공시 풍문 또는 뉴스 보도에 대한 해명, 신규 시설투자 등 투자자로서 꼭 살펴보고 분석해야 할 정보들이 매우 많다. 사업보고서에는 투자자가 가장 궁금해하는 회사 실적에 대한 원인분석이 자세히 실린다. 특히 이사의 경영진단 및 분석 의견 부분을 주목해서 살펴 보아야 한다. 여기에는 사업부문별 실적의 증가와 감소에 대한 원인 분석이 있고, 앞으로 어떻게 사업을 할 것인지 등에 대한 설명이 이어서 나온다. 여기에 더해서 영업보고서를 읽으면 우리가 필요로 하는 정보는 대부분 얻을 수 있게 된다. (영업보고서는 주주총회 때 배포하는 자료이다) 관심기업의 재무제표를 볼 때는 큰 숫자부터 확인해야만 한다고 저자는 말한다. 또한 회사가 돈을 잘 벌고 있는지를 확인하려면 역시 현금흐름표를 찾아봐야 한다. 예를 들어 삼성전자와 같은 제조업은 유형자산, 매출채권, 재고자산이 많다. 그리고 매년 많은 이익을 창출하기 때문에 현금및현금성자산과 단기금융상품이 많다. 그리고 재무제표상이들의 숫자가 다른 숫자들에 비해서 매우 크다.

이렇게 재무제표에서 큰 숫자부터 뽑고 그 다음에 숫자와 관련된 다양한 분석을 진행하면 된다. 분석을 위해서는 재무상태표의 매출채권, 현금흐름표, 주석사항 등을 유기적으로 연결해서 분석하는 방법을 저자는 권장하고 있다. 저자는 오히려 재무비율 분석은 절대로 하지말라고 금기시하고 있다. 재무비율 무용론을 주장하고 있는 것이다. 기업의 재무제표에 대한 구체적인 분석 없이 정해진 공식만 대입해서 구한 비율은 해석 자체가 불가능하다는 것이다. 예를 들어 한국전력은 최근 본사 건물을 현대차에 매각함으로서 막대한 이익을 거두었다. 다만 1회성 이익이라는 것이 중요하다. 재무비율상으로 높은 성장세를 보였지만, 급작스레 부도를 내며 사회적으로 물의를 일으킨 회사가 있다. 바로 모뉴엘이다. 따라서 단순히 재무비율을 분석하는 것보다는 재무제표 전체를 분석하는 능력을 키워야만 한다. 기본적으로 기업의 모든 정보가 완전히 공개되지는 않는다. 따라서 주어진 정보를 가지고 최선의 분석을 하는 것이 우리의 목표이다.

제조업 : 싸게 만들어서 비싸게 파는 기업인가?

매출원가와 판매비와 관리비는 변동비 성격과 고정비 성격으로 나뉜다. 변동비는 생산량에 비례하여 늘어나는 비용이며, 고정비는 생산량과 상관없이 항상 일정하게 발생하는 정액 비용이다. 제조업은 원재료비, 인건비, 감가상각비가 매우 중요하다. 도소매업이나 서비스업은 제조과정이 없기 때문에 원재료비에 대한 정보가 없다. 제조업 기업의 사업성분석을 위한 몇가지 주요사항을 정리해보자

① 매출액에서 원재료비가 차지하는 비중이 큰 기업은 원재료비의 하락이 큰 이익 개선을 가져온다

② 매출액에서 원재료비가 차지하는 비중이 작은 기업은 높은 공헌이익을 가지고 있으므로 판매량의 증가만이 큰 이익 개선을 가져온다

③ 매출액에서 고정비(인건비, 감가상각비)가 차지하는 비중이 큰 기업은 생산량 증가가 큰 이익 개선을 가져온다

④ 매출액에서 고정비가 차지하는 비중이 작은 기업은 생산량이 증가해도 이익 개선에는 한계가 있다

주주입장에서는 투자한 기업에 가장 크게 기대하는 것은 바로 기업가치 극대화이다. 이를 위해서는 판매가격이 올라가고, 판매수량이 많아져야 하며, 변동비와 고정비가 모두 작아져야 한다. 투자자의 관점에서 제조업의 핵심은 비싸게 많이 팔고, 비용이 내려가야 하는 것이다

제약/바이오산업 : 수익모델을 갖추고 R&D에 투자하고 있는가?

제약업은 일반 제조업과는 다른 특징을 갖고 있어 추가적으로 살펴야 할 것들이 많다. 우리가 먹거나 투여받는 약을 전문용어로 완제의약품이라고 부른다. 원료의약품은 이 완제의약품의 원료라고 보면 된다. 완제의약품은 의사의 처방이 있어야 하는 전문의약품과 처방 없이 소비자가 구매할 수 있는 일반의약품으로 구분된다. 또한 화합적인 합성 방식으로 만든 합성의약품과 유전자 재조합이나 세포배양 등 생물공학 방식을 이용해 만든 바이오의약품으로 나뉜다. 제약산업은 통상 신약 1개를 개발하기 위해 1조원이 투입되는 하이리스크 하이리턴 산업이다. 그래서 신약개발비를 비용으로 인식하느냐 아니면 무형자산으로 인식하느냐도 중요하다. 최근 기부금을 무형자산으로 인식한다는 개념을 접했는데 조금 응용해볼 수 있을 것 같다는 생각이 들었다. 다음의 6가지 조건을 모두 만족해야 무형자산으로 인식이 가능하다.

<개발비의 자산인식 가능요건>

① 자산을 완성할 수 있는 기술적 실현 가능성

② 무형자산을 완성해 사용하거나 판매하려는 기업의 의도

③ 무형자산을 사용하거나 판매할 수 있는 기업의 능력

④ 무형자산이 미래경제적 효익을 창출하는 방법(시장의 존재 등)

⑤ 개발 완료 후 그것을 판매하거나 사용하는 데 필요한 기술적, 재정적 자원 등의 입수 가능성

⑥ 개발과정에서 발생한 무형자산 관련 지출을 신뢰성 있게 측정할 수 있는 기업의 능력

글로벌 제약회사들은 보수적 회계기준을 적용해 대부분의 투자비를 비용으로 인식하고, 일부만 자산으로 인식하고 있다고 한다. 물론 우리나라의 제약회사들도 대부분은 보수적으로 회계기준을 적용하고 있다고 한다. 다만 신생제약회사들은 무형자산으로 투자비를 인식하고 있다고 한다. 따라서 향후 신약 개발이 실패하는 경우 급작스런 이익감소가 실현될 수 있어 주의가 필요할 것이다.

도소매업 : 사와서 파는가, 수수료만 떼는 구조인가? 매출총이익률은?

제조업이 물건을 만들어서 파는 구조라고 한다면, 도소매업은 물건을 사와서 파는 구조로 이해할 수 있다. 기본적으로 창고와 매장만 있으면 장사할 수 있으므로 다른 산업에 비해 진입장벽도 낮고 복잡성도 덜하다. 오프라인에서 주로 영업하는 백화점, 면세점 뿐만 아니라 온라인을 기반으로 하는 전자상거래 업체 또한 도소매업에 해당한다. 이들의 영업방식은 유사하지만 상품을 어떤 방식으로 판매하는가에 따라 차이점이 있다. 즉, 상품을 직접 사와서 파는 구조인지, 상품에 대한 재고부담 없이 단순히 판매중개만 하는지에 따라 회사의 재무제표가 달라진다.

고객을 모으고 다양한 혜택을 제공하고 또 그런 사실을 알려야 매출이 증가 되기 때문에 광고선전비와 판촉비 같은 비용이 많이 발생한다. 다만 직접매입과 직접판매를 하는 기업은 매입해 온 상품을 보관하는 창고도 필요하고, 온라인 쇼핑몰이라면 직접 배송까지 해야 하므로 판매중개보다 더 많은 비용이 든다. 판매중개만 하는 기업은 재고에 대한 부담을 지지 않으므로 재고 및 물류, 배송 등과 관련된 비용이 발생할 여지가 없다. 손익구조를 놓고 보면 판매 중개만 하는 기업이 더 좋다. 그런데도 대부분의 기업은 직접매입, 직접판매를 더 선호한다.

직접매입, 직접판매 기업의 경우는 매출총이익률이 높아야만 한다. 대표적인 기업 아마존은 10%에 가까운 마진을 확보해 상품을 배송하는 데 들어가는 비용으로 쓰고, 마케팅비용 및 연구개발비로도 쓴다. 그러나 아마존을 벤치마킹하고 있는 쿠팡(포워드벤처스)는 매출총이익률이 0.13%에 불과하다. 배송, 마케팅, 관리비 등 판관비에 수천억원을 쓰고 있는데, 이를 이익에서 충당하지 못하고 있다는 뜻이다. 물론 장기적으로 시장에 강력한 지배력을 갖기 위한 투자이지만, 아마존은 사업 초기에도 상품을 팔아서 마진을 확보하는 식으로 영업을 했다고 한다.

지마켓과 옥션 두 개의 인터넷, 모바일 쇼핑을 운영하는 이베이코리아는 100% 판매중개만 하는 기업에 속한다. 이런 기업은 재무상태표에 재고자산이 아예 표시되지 않는다. 우리나라에 상장 된 대부분의 기업들은 직접매입, 직접판매만 하거나 판매 중개도 병행하는 사업구조를 갖고 있다고 한다. 다만 이베이코리아만이 유일하게 100% 판매중개를 하고 있다.

기업의 가치는 자산가치와 수익가치로 나뉘고, 이를 적절히 평균한 값을 내재가치라고 저자는 말한다. 자산가치는 재무상태표의 자산에서 부채를 차감하는 식으로 계산이 된다. 자산가치가 좋은 지를 확인하려면 현금성 자산을 많이 보유하고 알짜 부동산과 양질의 금융자산을 많이 가졌는지, 매출채권은 회수가 잘 되고 재고자산은 회전이 잘 되는지 등을 점검해야 한다.

수익가치는 손익계산서에서 매출부터 순이익까지 살펴봐야 확인할 수 있다. 매출이 증가추세이고 흑자 기조를 유지하면서 이익률도 좋아진다면 분명 좋은 기업이다. 하지만 반드시 현금흐름표를 추가로 살펴봐야만 한다. 이익은 내는데 현금이 돌지 않아 흑자부도가 나는 기업들이 많다고 한다. 특히 차입금이 많은 기업이라면 이자비용과 원금을 상환할 만큼 돈을 잘 벌어야 하므로 영업활동현금흐름이 충분한지 확인해야 한다.

기업을 인수합병하거나 증권사 애널리스트들이 기업의 목표주가를 산정할 때의 시작점이 재무제표를 통한 기업가치 분석이다. 투자자들이 가장 경계해야 할 것은 불확실성이라고 한다. 명심하자...